峰哥博客
《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新
越来越多的人发现：美国宏观经济政策正在越发贴近现代货币理论（MMT）主张。这是全球经济大变局中的“局中之局”吗？历史告诉我们：任何一次经济的重大变革，背后都有经济理论认知的重大变革。2021年，当中国经济金融界还在争论不休之时，美国财政部长珍妮特·耶伦和美联储主席杰罗姆·鲍威尔，作为新凯恩斯主义及其附属理论MMT的拥戴者，已经成为美国经济的主导者，而且“只做不说”践行着MMT，寻求着MMT对美国经济的救赎。
宏观经济的认知革命
MMT认为政府真正的公共职能应当是：充当最后雇主，构建近乎人人有工作的“超级就业目标”——充分就业/最终雇主计划。
围绕“超级就业目标”，MMT论述了政府完全有能力实现这一目标。但前提是：人们需要重新认识财政和货币的关系。
首先，现代货币理论与传统货币理论的认知不同。传统货币理论认为，货币是一般等价物，黄金、白银等一切具有公认价值的东西都可充作货币，包括商业信用创造的派生货币，它们都是在经济活动中“内生”的货币——内生货币，所以在经济发展过程中，央行可以影响货币，但无法完全控制货币；现代货币理论则认为，货币是主权国家政府发行的主权信用符号，是无中生有的、是经济活动之外创造的——外生货币，除此之外，其他都不是货币。国家之所以可以创造主权货币、外生货币，那是因为国家强行要求国民以主权货币纳税。所以，税收是主权货币的基础。
其次，鉴于央行管理国库的职能，所以央行和财政具有财务同一性，加之国债是央行吞吐基础货币的工具，所以财政和央行实际是一家，客观上可能不存在独立的央行。
第三，如果世上只有A和B两个人，那A的支出一定是B收入，也就是说，两个人的收支总和一定恒等于零；如果世上只有三个人，那三个人的收支总和也一定恒等于零。由此推论：一个国家只有“政府、非政府和国际贸易”三个部门，因此本国政府部门盈余（赤字）+本国非政府部门盈余（赤字）+本国国际贸易顺差（逆差）≡0。这就是宏观经济恒等式。
以上三点是MMT的理论基石。基于此，MMT揭示出一系列革命性认知：第一，市场化的非政府部门，其收入要么来自政府支出、要么来自贸易盈余。既然如此，为什么不能将财政赤字视为先于税收的投资？这就像个人或企业，要想获得更多的收入，就必须先期扩大投资；政府要想获得更多税收，也必须先期扩大赤字。而且，基于宏观经济恒等式，如果国家贸易平衡，那政府财政赤字的增长将是国内经济增长、企业和个人等非政府部门收入增长的唯一来源。
第二，央行配合赤字发行的货币，既推动经济增量，也表达经济增量。就像MMT反复强调的那样：发行国债并不是为了弥补财政赤字，而是在创造等量的社会储蓄，提高全社会的投资能力。同时，国债也是在帮助央行实现货币政策目标。比如，央行认为利率过高，就可让政府扩大赤字，以此提高商业银行超储规模（宽松货币），从而压低利率。
第三，国债是非政府部门的“终极储蓄工具”，货币扩张时，央行持有国债；货币需要紧缩时，民间持有国债。所以，只要央行确保央行准备金利率低于国债利率，金融机构就愿意把更多的钱变成国债，国债就不存在滞销问题。但是，超储利率低于国债利率，绝非越低越好。MMT认为，国债利息支出对一个国家的民间储蓄和投资意义重大，它是政府带给非政府部门的利润，是民间投资的源泉。一旦国债利率为零，民间投资和消费能力势必减弱。
在财政、货币同一性之下，政府不存在还不起国内欠债问题，因为敲击几下电脑键盘就可以偿付任何规模的债务。关键是：政府财政赤字用在什么方向？如果用这些钱去实现“超级就业”，强化基础设施，那就会为政府培育更多的税源，未来用税收回购国债或减少财政支出，都是回笼现在投出去的货币。
在上述认知前提下，过去那种要求政府财政必须“量入为出”的认知，以及为政府赤字（或国债规模）设置上限的做法，都是错误的，不仅制约政府行政能力和经济能力，更无法实现国家经济的有效增长。
MMT≠无度发钞
既然政府可以“敲击几下电脑键盘”发钞还债，那是不是政府可以无度发钞？不是。MMT为政府赤字（发钞）设置了许多限制。比如，财政预算审核制度、财政预算执行情况的监督制度等等，最重要的是：MMT为财政赤字和货币发行设置了非常重要的“货币锚”——通货膨胀，也就是：不能让货币发行数量多到足以全面拉高物价的程度。
具体应当如何观察？MMT认为，政府以最低工资构建“超级就业计划”，而财政赤字是为了满足“超级就业计划”的需求。因此，政府需要观察，就业增长是否拉动工资增长“超出控制区间”，要防止“物价、工资循环上涨”——通货膨胀的典型特征。一般而言，政府给出的工资是社会最低工资，如果私人部门以高出最低工资拉走劳动力，这属于正常范畴，但如果私人部门之间相互以提高工资的方式竞争一般性的劳动力，那政府则应当缩减“超级就业计划”，相应减少财政赤字。
还有一个非常关键的点：MMT认为，一个国家应当在大幅提高主权货币、基础货币或外生货币的同时，相应减低商业金融信用创造“内生货币”的规模。按照现行的货币理论：M2=基础货币×货币乘数。其中，基础货币是央行发行的主权货币；货币乘数代表商业银行通过贷款创造存款、存款再贷款的周而复始所派生的商业信用货币。明白这一原理，就可以懂得：MMT绝非主张滥发货币，而是希望在M2的构成中，提高基础货币占比，同时降低货币乘数。
为什么MMT希望“提高基础货币，降低货币乘数”？因为过去40年的事实证明，金融危机之所以周而复始，可能关键在于商业银行创造货币的能力不受制约。早在1965年，经济学家海曼·明斯基就批评弗里德曼和施瓦茨，认为他们任由信贷（内生货币）自由扩张，经济会陷入投机性泡沫，即“明斯基时刻”的前期论述。哥伦比亚大学商学院荣誉教授帕特里克·博尔顿也明确指出，内生货币过多（货币乘数过高），说明一个国家商业信用过度、金融风险过高。在博尔顿看来，内生货币过度膨胀是2008年金融危机的根本诱因。
明斯基的学生，美国密苏里大学堪萨斯分校的经济学教授、纽约巴德大学利维经济研究所高级学者L·兰德尔·雷，在《现代货币理论》一书中也指出，过去数十年间，我们放松了银行监管，这让那些拥有“神奇粥锅”（指信用创造货币能力）的银行总能大量而无节制地贷款，这将增加市场泡沫，导致它们自己甚至客户均出现偿付问题。所以，MMT的拥戴者几乎一致认为，提供外生货币、降低内生货币，这是防范和化解金融危机的关键手段。
2019年之前的美国和MMT
2008年金融危机之后，伯南克、耶伦、鲍威尔——美国3任美联储主席都是MMT的坚定拥戴者。但美国是不是已经在践行MMT的主张？MMT的拥戴者不以为然。在他们看来：第一，财政必须“量入为出”的观念在美国国会根深蒂固，阻碍了财政与货币当局的密切配合；第二，美国财政赤字飞涨，但钱不是用于穷人就业，而是把钱通过减税、补贴塞进了富人口袋；第三，极致的货币政策锁定就业目标，但没有财政对基础设施建设的支出，货币政策无法拉动就业。
MMT认为，单纯依赖货币政策，哪怕是“零利率+极度量宽”也无法刺激贷款，扩大需求。因为，银行不会因货币宽松而给劣质客户贷款。所以，多余的货币只会在银行和央行之间搬来搬去。
需要看到的进展是：2021年9月28日，在议长佩罗西的主导下，美国国会众议院通过一项法案，在2022年12月之前，暂时取消美国国债上限约束。但9月30日，美国现任财政部长耶伦在众议院金融服务委员会听证时表示，她支持永久性取消联邦债务上限约束，而不是“暂停”。因为，“暂停”只会对美国人的信心和美国信用产生“极具破坏性”的威胁。
不管美国国会如何约束，如果把MMT的主张拿出来逐条比对，其实可以发现，MMT在美国已经获得了很大程度的践行。比如，2008年之后，美国财政和央行的配合几乎天衣无缝，不管嘴上承认与否，货币政策与财政政策之间联系根本无法切割，而所谓“独立的货币政策”认识已经大大弱化。
最为显著的特征是：伯南克、耶伦、鲍威尔接续性地大规模量化宽松，实际是放弃了2008年之前40年“单一盯住通胀、单一利率调节”的货币政策方式，其效果则是“提高基础货币、降低货币乘数”。同时在货币政策目标中，已着力考量“就业和通胀临界点”。在2021年美联储议息会议上，鲍威尔反复强调的观点是：尽管CPI读数超出预期，而且持续时间也会超出预期，但就业尚未恢复到疫情之前的水平，所以美联储并不急于加息。与此同时，耶伦更是坚持，物价上涨是疫情导致供应链中断的结果，是“暂时性”问题。言外之意不过是：不能采用紧缩货币的方式加以解决。
其实，对物价上涨的认知，MMT也很有特点。它更加讲求具体情况具体分析，实事求是地看清物价上涨原因，而坚决反对把所有的物价上涨都视为通货问题。所以，应当观察到这个重要变化：面对CPI最新读数，美联储只愿退出“疫情下的无限量宽”政策，而决不肯轻易加息。同时，美国政府正在设法采用“非货币手段”抑制物价，比如要求OPEC+增产石油，联合各国抛售石油储备；再比如，与中国缓和关系，促成双边关税下调等等。
抛开2020年之后疫情给美国经济带来的巨变，单看2019年年底之前的情况，美联储抛弃“单一盯住通胀、单一利率调节”的货币政策方式，还是取得了重大经济成效：
第一，美国GDP除2009年衰退1.77%以外，其他年份均实现正增长。2010年到2019年的10年间，美国GDP分别增长3.74%、3.67%、4.25%、3.58%、4.47%、4.10%、2.28%、4.21%、5.47%、3.90%。更重要的是：美国失业率（如图1所示），从2010年1月的9.8%，一路下滑，在疫情前的2020年2月达到最低值，而2019年年底的读数是3.5%。整个过程，美国CPI年均数值低于2%。
2019年底，美国CPI达2.61%，但美联储还是放缓了收紧货币的力度，为什么？这似乎与MMT的认知有关系。MMT认为，为了更多人有工作，货币当局应当“适度提高”对通胀的容忍度。
第二，按照MMT的主张，美国经济成功“降杠杆”。如图2所示，随着美国大规模的基础货币——外生货币投放，尤其通过“扭曲操作”向市场注入长期基础货币，美国的货币乘数——内生货币规模大幅降低。
在M2当中提高基础货币（外生货币）占比，降低商业信用（内生货币）占比，这是降低金融杠杆率，也是降低整体经济杠杆率的重要手段。更重要的是：基础货币大幅增加，信用杠杆大幅减低，这势必带来美国“金融长期化、资本化”的过程。原理很简单：货币乘数又称“货币流转性速度”。货币乘数越低，货币流转速度越低；货币流转速度越低，货币流转周期越长；货币流转周期越长，金融越是长期化、资本化。
或许正是依据这样的基本原理，美联储前主席伯南克称，基础货币是“永远不必回收的债务”，既然永远不必回收，所以它相当于“国家资本”，而大量的基础货币——国家资本注入经济，有利于降低国家经济整体杠杆率。实际情况恰恰如此，在美联储通过量化宽松不断向市场注入基础货币的同时，美国股权资本市场连涨11年。2018年年底，耶伦在辞任美联储主席的演说中指出，美国过去10年的经济政策，已经使美国企业长期稳定的股权融资提高了100%，而最不稳定的短期货币融资下降了50%。
如果一个企业股权资本上升100%，而短期融资降低50%，那这个企业的财务健康程度是不是提高了？所以，耶伦或许想借此告诉世界：第一，金融危机之后，美国的企业已经摆脱了债务困扰，其资产负债表已经得到相当充分的修复；第二，美国企业的股权资本充盈，投资未来的创新能力已经大大提高。
2020年之后的美国与MMT
说实话，从2019年年底的数据看，经过10年恢复的美国经济，其健康程度已经超越金融危机爆发之前。但因特朗普等政客导致的疫情失控，一巴掌把美国经济再次打回地狱。大量中小微企业倒闭，更多底层民众失去工作，美国海量财政赤字不过是到处撒钱，用于弥补社会公众、企业、州政府失去的收入，填平社会消费需求的凹陷，而不能有效激发企业活力。
更为严重的是，特朗普让美国大失国际信誉。随之而来的是，以俄罗斯为首的一些国家，甚至彻底清空美元资产。尽管MMT对此不以为然，并专门论述称，只要其他国家愿意继续保持对美贸易顺差，那这些国家就必须接受美元，而这些美元无论在世界上如何转来转去，最终都会变成美国金融系统的储备金，只要美联储对储备金给出的利率低于美国国债利率，那这些钱最终都会转化为美国国债。
MMT的上述见解当然是基于美元特殊的国际地位，也是世界上许多国家深感无奈的真实写照。但现在的问题是，供应链中断、天量赤字、货币投放和美元币值等众多提高物价的因素已经黏合在一起，尤其是美国传统的“中东兄弟”越来越不听话，这使得美元币值变化对大宗商品价格的控制力不断走弱。到底该怎么办？美国政界、商界和金融界的争议颇多，这是否会对耶伦、鲍威尔等MMT拥戴者构成挑战？无论如何，几乎可以肯定，此时政策失误，后果可能是一场“难以弥补的灾难”。比如，如果美国现在开始紧缩货币、压制需求，那美国经济可能“滞胀”。理论上说，滞胀比通胀更难治理。
从现实看，拜登只能硬着头皮往前走。一个简单的道理是：不管中途浪费多大，财政投入如果不能达到带来足够利益收益的边际，那将是更大的灾难。就像投资，如果投资规模达不到足以赚钱的边际，那前边的所有投资都将是“打水漂”。所以，基于对MMT的认知与美国当下的经济诉求，或许可以预计：
尽管美联储可以很快退出量化宽松，但未来美国的财政赤字增速决定货币增速，势必成为常态。
美国基建再难都会铺开，以此提高劳动人口参与率，而不只是传统就业率，以此缓解日趋剧烈的社会矛盾，但美国基建成本之高可能超乎想象。
国债上限取消后，美国经济或将形成传统、科技两翼齐飞的格局，经济增长速度或不可小视；强化美国的经济底蕴，加上基建所需大量进口，或可使美元的国际地位和债务循环机制同时得到巩固，从而进一步巩固美元霸权地位。
基于上述判断，或许应当看到：尽管美国经济这两年惨不忍睹，而且长期积累的社会矛盾大有爆发之势，股市、楼市等资产价格与其经济基本面严重脱节，甚至已经形成难以估量的泡沫，但越是这样，越是透出MMT之于美国经济的重要意义。所以，不管美国是被动接受，还是主动求变，只要有一种方法——比如MMT，如果它能重构全球投资者对美国经济未来的信心和良性预期，快速改善美国经济基本面，并以此填实2020年以来被过度吹胀的资产泡沫，那美国绝不会被教条所缚而放弃机会。从这个角度出发，或许没有理由小觑MMT在此变革时代被凸现的重要意义。
（本文刊发于《中国经济周刊》2022年第1期）
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作者:
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原文地址《
变局中的变局——只做不说的MMT救赎》发布于2022-1-15
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