人民币走向何方：广场协议与大国博弈的历史启示丨财富书单

本栏目由东方证券财富研究中心&博士后工作站与界面新闻联合推出，隔周更新。

本期荐书人：陈达飞、范亚琴、陈燃萍、肖佳文、谈润青、赵宇

4月中下旬以来，人民币汇率大幅波动。原因是什么，前景又如何，成为是市场关心的热点话题。一时间，人们不再讨论人民币作为避险货币的属性。作为货币的相对价格，汇率取决于内外多重因素的比较，是比物价、利率等更为复杂的问题。

本次推荐的书单即以“汇率”为主题。短期内，人民币汇率走势需关注两个变量：第一，中美利差，包括短期和中长期；第二，中国出口景气度，这又取决于内部的供给和外部需求。

书名：《德国马克与经济增长》

主编：周弘、荣根和朱民

出版社：社会科学文献出版社

推荐人：陈达飞东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管

推荐语：国内对于美、英、日等国家的研究已相当充分。相较而言，或许是由于语言的问题，国内关于德国的专著比较少（奥匈帝国史好像不少），尤其是关于战后德国经济问题的研究。笔者曾写过一篇德国和欧元区专题（融合与分化：德国双循环与欧元区再融合），文献稀缺就是个不小的麻烦。幸好周弘、朱宁和彼得·荣根[德]三位教授引进了这套“德国之谜”译丛，《德国马克与经济增长》是其中一本。个人阅读的一个浅显体会是，我们国家的社会经济体制、道路与“德国模式”的交集大于与“美国模式”的交集，甚至大于与“日本模式”的交集。

社会市场经济（Social Market Economy）体制改革是战后德国经济起飞的根基，被认为是“秩序自由主义”的实践。秩序自由主义就是基于规则的自由市场经济秩序，也可以称之为宪政经济秩序，宪法拥有至高无上的地位。该理念由艾哈德（L. Erhard）领导的第一届联邦德国政府在1948年提出，其核心要义是竞争机制、企业家精神和市场自由化，重中之重是价格体系。除此之外，还包括稳定货币、开放市场、保护私有产权、合同自由、个人承担责任和经济政策的一致性等原则。

马克汇率的稳定是社会市场经济秩序的重要内容。将德国马克与日元的经验对比来看更有益。

联邦德国和日本都是1985年广场协议的参与方，但与日本不同的是，联邦德国从一开始就不愿承担任何责任，认为美国的经常账户赤字主要是由美国财政赤字导致的，且主要是美国和日本的双边失衡。

德国和日本在看待本币升值问题上立场是不同的。德国央行认为，马克升值有助于缓解通胀压力，所以担心的是美国提高利率（黑泽尔，2017，p.275）。日本却希望日元走弱，以助力出口。

正因为立场的不同，在如何用国内的政策缓冲汇率升值的压力时，联邦德国和日本提供了正反两方面的经验。德国采取的是相对谨慎的逆周期调节政策，而日本则更加激进——降低利率以缓解日元升值压力，扩张财政以对冲外需收缩。当然，这也是华盛顿的诉求。整个80年代，联邦德国住房价格指数基本呈现出水平状态，而日本则不然，地价和房价都在极端的时间内翻倍，并最终导致泡沫在1990年破灭，以及之后“失去的十年”。

书名：《时运变迁：世界货币、美国地位与人民币的未来》

作者：[美] 保罗·沃尔克、[日] 行天丰雄

出版社：中信出版社

推荐人：范亚琴东方证券财富研究中心博士后、财富研究中心研究员

推荐语：在当前由美元主导的国际货币和金融体系中，美国向全世界投资，美元流向世界各地，其他国家通过向美国出口，积累了大量美元，再通过购买美国国债保值，维持本国汇率稳定，美元又回流到美国，巨额贸易逆差和财政赤字得以持续。保罗·沃尔克被公认为是以上“美元大循环”的开创者，他在尼克松时期作为财政部副部长，终结了布雷森顿森林体系，是当今全球浮动汇率制的主要构建者；他在卡特和里根政府时期担任美联储主席，成功控制了由石油危机引发的通胀，为90年代后以美元为核心的经济“大缓和”奠定了基础。行天丰雄作为广场协议签署时的日本大藏省副相，亲历了80年代美日博弈。

本书为两位作者对七八十年代重要经济事件及政策制定的回顾，包括布雷顿森林体系的建立和崩溃、拉美债务危机、从广场协议到卢浮宫协议、控制高通胀等。布雷森顿森林体系时期，由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，导致美元不断流出至海外，美国出现长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是美元币值的稳定，要求美国必须是长期贸易顺差国。以上特里芬悖论直接导致了布雷顿森林体系的崩溃，现今浮动汇率制下，持续贸易逆差和巨额债务赤字依然是影响美元币值的长期不稳定因素。

上世纪美国与日本、德国的经贸博弈，也为当前中美博弈提供了历史参考。同样是贸易顺差的出口大国，同样面临国内经济增速放缓、全球贸易保护升温的背景，但不同于日德在与美国谈判时所处的被动地位，在保汇率和国内资产价格面临冲突时，“以我为主”的经贸和货币政策，使我国有更多空间维持国内市场稳定。同样，80年代几次石油危机引发的高通胀，也和当前疫情引发供给短缺、货币政策滞后、通胀居高不下一脉相承。两位重要亲历者的反思，对理解当前全球化困境、中美关系及人民币的未来、抗击通胀的政策选择，都有极大启示意义。

书名：《管理美元》

作者：船桥洋一

出版社：中信出版社

推荐人：陈燃萍东方证券财富研究中心博士后、财富研究中心研究员

推荐语： 1985年9月22日，美日英法德五国财政部长和央行行长在纽约广场饭店会晤后签署了“广场协议”，目的是联合干预外汇市场，使美元有秩序地贬值，以改善美国的巨额贸易赤字，并导致了日元的大幅升值。1987年2月22日，美日英法德加六国集团商议后形成了“卢浮宫协议”，目的是稳定国际货币市场，停止由广场协议导致的美元的持续贬值。每每谈及国际货币事件，尤其是美日两国的经济关系、汇率波动，广场协议都是绕不开的话题。

广场协议缔结后，船桥洋一采访了美日英法德五国112位参与该协议的政府和中央银行官员，按照时间先后顺序进行了梳理，并研读各类文献，通过新闻笔法与学术研究的综合方式，在“Managing the Dollar: From the Plaza to the Louvre”（《管理美元》）一书中对上述两个协议期间重大国际货币事件进行了“新闻报道式的再现”，力图还原当时不同国家的决策过程和决策逻辑，特别是两个协议期间美日英法德五国的经济走势变动（尤其注重美日两国）。该书翔实具体地描述了“广场协议”的台前幕后，对广场协议的起因、谈判、实施和早期结果进行了权威的分析，向读者呈现了一个详细客观且不一样的他者镜像。

近期，中概股公司面临的多重压力与不确定性，以及中国股市和人民币汇率的波动，是投资者们担忧的话题，广场协议与卢浮宫协议为眼前的问题与现阶段的中美关系提供了很多有价值的参考。人民币资产仍然具有长期投资价值，《管理美元》重现了经济决策背后的大国博弈，在很大程度上可以启示人民币的未来之路。

书名：《货币政治：汇率政策的政治经济学》

作者：[美] 杰弗里 A. 弗里登著，孙丹、刘东旭、王颖樑译

出版社：机械工业出版社

推荐人：肖佳文东方证券财富研究中心博士后、财富研究中心研究员

推荐语：第二次世界大战后，西方国家围绕固定但可调的布雷顿森林货币制度（the Bretton Woods monetary order）对其经济进行调控，取得了总体上的成功。自布雷顿森林货币体系崩溃以来，如果非要说有什么变化的话，那就是汇率政策更重要了。

在当今的“全球化”时代，汇率政策在几乎所有经济体中都扮演了主要角色。几十年来欧盟一直试图稳定其成员国的货币，最终于1999年创造了欧洲单一货币：欧元。虽然欧元区面临着诸多困难，但在现代历史上，欧洲单一货币仍是国际经济一体化方面最雄心勃勃的一次尝试。在其他发达国家，汇率政策及汇率波动是国内和国际间政治争议的焦点。

国内和国际间的货币关系是世界经济的核心特征，在很大程度上，这是政府汇率政策的结果。作者认为汇率政策的选择要从两个相关维度考虑：制度（固定或浮动）和水平（升值或贬值）。对于前者，可以认为，在其他条件不变的情况下，严重依赖国际贸易、国际投资或金融联系的经济主体都偏好稳定的汇率：金本位、固定汇率、美元化以及欧元化。而对于后者，则可以认为，在其他条件不变的情况下，贸易品的生产者将偏好本币贬值（反面的情形适用于：国内市场导向的经济主体偏好浮动汇率，非贸易品生产商偏好本币升值）。这些问题受到汇率波动对国内价格传递效应的显著影响，进而成为现代产业复杂功能的一个特征。在传递效应有限的情况下，汇率波动对价格的影响较小，人们对汇率波动的担忧会增强，而对货币贬值的担忧则减少。

在全面了解一国汇率政策的决定因素之前，还有很长的路要走。在理解一国的决策与创建区域和国际货币秩序的互动方面，还要做进一步的研究。诸多经济、政治、历史和其他因素一起对这些政策和结果产生影响。无论是集中的群体，还是各类细分的群体，作者通过本书的研究揭示了这些社会经济主体的利益如何有助于形成货币政治和汇率政策。

书名：《人民币：从市场化走向国际化》

作者:金中夏、赵岳、王浩斌

出版社：中国金融出版社

推荐人：谈润青东方证券财富研究中心博士后、财富研究中心研究员

推荐语：本课题理论结合实践。理论方面，基于要素禀赋理论等自由贸易港建设相关的理论，《人民币：从市场化走向国际化》一书探讨了浮动汇率制度、外汇衍生品市场建设和人民币国际化对中国经济增长、市场韧性和对外开放的意义。本书结合了近年来人民币汇率和国际化方向的重要理论和实证研究，以及对国内外实例的系统分析，对中国汇率问题和汇率政策研究进行了详细的阐释，有助于读者理解人民币的汇率走向、宏观经济与人民币汇率和人民币国际化的关系。

书中第一章节通过对26个经济体的实证研究，分析了外汇干预对宏观经济造成的影响，并对目前的国际货币体系下大多数国家倾向于采用浮动汇率制度的原因和机理做出了详细的解释。第二章节深度分析了浮动汇率的实行条件，并得出了有助于向浮动汇率成功过渡的宏观和微观经济条件。最后两个章节则论述了进一步发展中国外汇衍生品市场的重要性，并总结了在浮动汇率制下进一步开放资本市场、实现人民币国际化的路径。值得一提的是，本书的作者均为货币和汇率方面的专家，在国际货币基金组织任职，对人民币汇率和国际化有深入、独到的见解。

书名：《见证失衡》

作者: 余永定

出版社: 生活·读书·新知三联书店

推荐人：赵宇东方证券财富研究中心博士后、财富研究中心研究员

推荐语：《见证失衡》是余永定的代表作品集，以年代为序，遴选了二十余篇文章，逻辑自洽，自成一体。本书围绕汇率、国际收支等内容，对很多重要经济结构问题都进行了评论，稍有经济学基础的人都可以读懂。

应当说汇率、国际收支问题既是一个复杂的理论问题，也是一个重大的政策实践问题，涉及到三个方面：一是贸易和资本项目的平衡和差额，二是汇率体制和汇价水平，三是外汇资产和外汇储备。

之所以强调汇率问题的实践性，是因为中国经济结构的调整办法大体有两类：一是数量调整，主要是投资调整；二是价格调整，主要是机制调整。长期以来，中国是重投资调整，尤其是基建投资，而忽视价格调整。价格手段，包括汇率、利率和其他资源要素价格，既是资源配置的机制，也是利益分配和实现的机制。但中国的汇率、利率等价格调整是滞后又不敢轻易使用的，汇率政策的讨论不仅同贸易平衡问题有关，而且同宏观经济稳定，特别是货币政策的有效性有关。

因为作为美国的最大外国债权人之一，中国几乎已经陷入了“美元陷阱”。同样是巨额外汇储备，日本是藏汇于民，而中国则收汇于国。即使是在信用良好的情况下，过度放债和举债，也必然会出现债权人惧怕债务人的情况，在现实的情况下，中国的巨额外汇储备已经成为美国人的“人质”，既不可能排除美国毁约的可能，更无法防止美国采取美元贬值、通货膨胀等办法减债、逃债的可能。书中提出的应对策略包括，汇率升值，真正实施有管理的浮动；扩大对外投资；对外资真正实施国民待遇等。道理不难理解，但真要做起来，事情就会复杂起来，尚不完善的金融体系使得机制的调整始终面临长痛与短痛、转型与求稳的抉择。

书单列表：

大通胀时代资产定价的逻辑丨财富书单

人民币国际化：货币战的历史启示丨财富书单

穿越牛熊：动荡年代的投资和资产配置丨财富书单

能源危机背后的国家兴衰与经济金融变迁丨财富书单

俄乌冲突和世界秩序的重建 | 财富书单

资产配置：穿越市场牛熊周期丨财富书单

2022年中国资管新时代：数据、前沿与实践 | 财富书单

世界在变老，中国如何突围人口困境？| 财富书单

人口结构性变化如何影响投资策略丨财富书单

经济增长的迷思与真相 | 财富书单

指数基金之父的投资、商业与人生准则 | 财富书单